تبلیغات
انجمن علمی بانكداران - افزایش سرمایه بانکها
افزایش سرمایه بانکها |

 

تحلیل

قیمت هاى سهام بانکی و غارت ثروت اجتماعى

مقاله ای را که یک ترجمه و تلخیص از دكتر احمد ظریف فرداست در ادامه مطلب قرار داده ام : در این مقاله به عوامل خارجى كه بدون تغییر در ارزش اقتصادى بنگاه مى تواند باعث تغییر در قیمت سهام آن شده و در نتیجه ثروت دارندگان سهام را تغییر دهند(همانند تغییر در تعداد سرمایه گذاران بالقوه) پرداخته است هدف این است که اقدامات بانکهایی که به روش صرف سهام افزایش سرمایه داده اند را زیر زره بین قرار داده و بررسی نماییم.

البته اصل مطلب را در آینده نزدیک تقدیم حضورتان می نمایم.

اما آن دسته از دوستان که به روشهای بانک پاسارگاد و پارسیان در عرضه سهام به روش سلب حق تقدم و پذیره نویسی شهام جدید نقدی داشته باشند اعلام نمایند تا از نقد ایشان در تحلیل بعدی استفاده شود.

تحلیل

قیمت هاى سهام و  ثروت اجتماعى

ترجمه و تلخیص دكتر احمد ظریف فرد: یك عامل خارجى كه بدون تغییر در ارزش اقتصادى بنگاه مى تواند باعث تغییر در قیمت سهام آن شود، تغییر در تعداد سرمایه گذاران بالقوه است چرا كه با افزایش تعداد سرمایه گذارانى كه مایل به تحصیل سهام بنگاه اقتصادى هستند، قیمت بازار سهام آن احتمالاً افزایش مى یابد. علت این است كه با افزایش مجموع سهامداران احتمال افزایش سرمایه گذاران خیلى خوش بین بالا مى رود؛ افرادى كه حاضرند سهام را به قیمتى خریدارى كنند كه متوسط سرمایه گذاران مایل به سرمایه گذارى در سهام بنگاه موردنظر آن را بیش از حد گران مى دانند. با اضافه شدن افراد خیلى خوش بین به بالاى تابع تقاضا (و در عین حال انتقال سرمایه گذاران بدبین به كف و متوسط سرمایه گذاران به میانه) تابع تقاضا به سمت بالا حركت مى كند و متعاقب آن قیمت بالا مى رود. از افزایش كلى در ثروت سهامدار نیز مى توان به نتیجه مشابهى دست یافت.
سومین نمونه از متغیرى كه مى تواند بدون تغییر در ارزش بنگاه قیمت بازار سهام آن را تغییر دهد نبود اطمینان است. براى درك این موضوع ضرورى است تا بین مخاطره و نبود اطمینان تمایز و تفاوت قائل شویم. مخاطره موید نوسان در عایداتى است كه احتمال و نوع آن كاملاً معلوم است. پرتاب سكه یك نوع مخاطره دارد. زیرا به رغم آنكه نمى دانیم شیر یا خط مى آید مى دانیم كه احتمال وقوع هركدام ۵۰ درصد است. در مقابل نبود اطمینان نشانگر موقعیت هایى است كه نتیجه آنها متغیر بوده و احتمال بروز نتایج بالقوه كاملاً معلوم نیست. در مورد قیمت سهام، مخاطره و نبود اطمینان هر دو مصداق دارد و در برخى موارد (مثلاً هنگام بروز جنگ یا تغییر سریع فناورى) نبود اطمینان بیشتر از مخاطره است.
با تغییر در سطح نبود اطمینان در یك بنگاه اقتصادى یا كل بازار تاثیر ثانویه اى بر قیمت سهام ایجاد مى شود. این امر به واسطه نبود اطمینان زیاد نسبت به آینده است كه موجب تنوع نظر سرمایه گذاران مى شود. با افزایش در طیف آراى سرمایه گذاران (در بین خوش بینى و بدبینى نهایى) نبود اطمینان نیز افزایش مى یابد. اما زمانى كه فروش استقراضى مجاز نباشد تنها افراد خوش بین بر قیمت بازار اثر مى گذارند و در نهایت الگوى انتظارات ناهمسان در قیمت سهام (با فرض ثبات بقیه عوامل) پیش بینى مى كند سهام بنگاه هایى كه در مورد آینده آنها عدم اطمینان وجود دارد در مقایسه با بنگاه هایى كه آینده قابل پیش بینى دارند، به قیمت بالاتر مبادله مى شوند. به همین ترتیب افزایش سطح نبود اطمینان در كل اقتصاد باعث مى شود تا قیمت سهام افزایش یابد و این امر حتى در زمانى كه سرمایه  گذاران معتقد باشند كه ارزش بازار سهام بنگاه تغییر نكرده است نیز محقق مى شود.
از سوى دیگر توسعه اینترنت و سایر فناورى  هاى نوین، بنگاه ها را وادار به تكامل تدریجى در جهت رسیدن به سطح مطلوب مى كند. در بسیارى موارد انتظار مى رود این تكامل و توسعه، سود بنگاه را افزایش دهد و این موضوع خود توجیه كننده افزایش قیمت سهام خواهد بود. اما ظهور ناگهانى اقتصاد نوین متكى بر اطلاعات پیش بینى آینده یك بنگاه را مشكل تر كرده است. بنگاه ها باید توسعه یابند اما در چه جهت و به نفع چه كسانى؟ بنگاه هاى تجارى، به ویژه بنگاه هاى تازه تاسیس و بنگاه هایى كه در صنعت فناورى اطلاعات فعالیت مى كنند در حال حاضر نوعى محیط اقتصادى را تجربه مى كنند كه عدم اطمینان در آن از دوره هاى پیشین به مراتب بیشتر است. اگر سرمایه گذاران توافق نداشته باشند و فروش استقراضى مجاز نباشد نتیجه قابل پیش بینى همان افزایش عدم اطمینان به ویژه براى بنگاه هاى تازه تاسیس و بنگاه هاى فعال در صنعت فناورى اطلاعات به صورت افزایش قیمت سهام خواهد بود. اگرچه رویكرد انتظارات ناهمسان افق هاى جدیدى را در رابطه با قیمت گذارى دارایى ها مطرح كرده است، اما از سوى دیگر با برخى از رویه هاى فعلى آشكارا در تناقض است. به عنوان مثال در سال هاى اخیر بنگاه ها از طریق اعطاى سهام یا حق تقدم سهام به مدیران خویش سعى مى كنند تا به نحوى تعلق خاطرى از بنگاه را در آنها به وجود آورند. اما بر پایه الگوى قیمت  گذارى دارایى هاى سرمایه اى و فرض انتظارات ناهمسان چنین تعلق خاطرى پایدار نخواهد بود.مدیران براى افزایش قیمت سهام سعى مى كنند تا آنجا كه ممكن است سودهاى مورد انتظار را افزایش دهند. اما راه ساده ترى هم براى افزایش قیمت وجود دارد براى نمونه بازخرید سهام، تعداد سهام بنگاه اقتصادى را كاهش مى دهد و بنابراین بدون افزایش در ارزش، ارزش سهام آن افزایش مى یابد. در نهایت تشویق مدیران و كاركنان ارشد از طریق اعطاى امتیاز اگرچه به معناى اداره مطلوب بنگاه نیست اما مى تواند به معناى اداره مطلوب قیمت سهام باشد. براساس الگوى قیمت گذارى دارایى هاى سرمایه اى و برپایه انتظارات ناهمسان این دو موضوع اساساً با یكدیگر متفاوت است.
رویكرد انتظارات ناهمسان نیز چشم اندازهایى براى سنجش عملكرد مدیران ارائه مى كند كه اصولاً (یا تنها) متكى بر قیمت سهام نیست. هرگاه سرمایه گذاران نظرات متفاوتى در مورد مخاطره و بازده احتمالى سهام خاصى داشته باشند چگونه مى توان فهمید كه نظر كدامیك از آنها صحیح است؟ اگر توزیع خطاى برآورد هر فرد تصادفى باشد شاید بتوان چنین فرض كرد كه میانگین ارزیابى تمام سرمایه گذاران موید وضعیت اقتصادى بنگاه است و از ارزشیابى ذهنى تمام سرمایه گذاران دقیق تر است. اما به نظر مى رسد كه دلایل اندكى براى پذیرش تصادفى بودن توزیع خطاهاى برآورد افراد در دست باشد. از سوى دیگر افرادى كه دسترسى آسان و ارزان به اطلاعات مربوط به ارزش بنگاه دارند (مثلاً مدیران ارشد، بانك هاى سرمایه گذارى، حسابرسان و تحلیلگران حرفه اى) در مقایسه با سرمایه گذاران فعال در بازار سهام كه اطلاعات كمترى در اختیار دارند احتمالاً به طور منظم و قاعده مند برآوردهاى بهترى انجام مى دهند و در نتیجه بر قیمت سهام تاثیرگذار خواهند بود. البته این افراد غالباً سعى مى كنند تا دیدگاه هاى خود را آشكار نسازند و احتمالاً حتى به تحریف آنها نیز دست مى زنند. اما اگر بخواهیم معیار قابل اطمینانى براى میزان ثروتى كه در بنگاه  ایجاد مى شود تعیین كنیم ناگزیر باید به این انگیزه ها و نیز قیمت هاى بازار كه توسط سرمایه گذاران نهایى تعیین مى شود توجه كنیم.

 

قیمت هاى سهام و ثروت اجتماعى

بخش دوم
ترجمه و تلخیص: دكتر احمد ظریف فرد: این وضعیت از كارایى بازار تصورى كاملاً متفاوت از شكل استاندارد آن است. در نگرش رایج از كارایى بازار سرمایه، فرایند تعدیل قیمت ها در مقابل اطلاعات بوده، به نحوى كه مثل كلید برق دو جهت دارد؛ اطلاعات عمومى یا اطلاعات محرمانه یعنى یا در قیمت سهام منعكس مى شود یا نمى شود. حقیقت آن است كه به جریان افتادن اطلاعات در قیمت ها شبیه به جریان افتادن مایع در لوله است. میزان و سرعت پر شدن، به قطر مجرایى كه مایع در آن جریان مى یابد (گستردگى سطح انتشار اطلاعات) و غلظت مایع (پیچیده بودن، فنى بودن یا مشكل بودن فهم اطلاعات) بستگى دارد. بنابراین اطلاعاتى كه به آسانى فهمیده مى شود و اطلاعاتى كه از طریق رسانه هاى تجارى منتشر مى شود (مانند ادغام بنگاه ها یا تجزیه سهام) همیشه بدون وقفه در قیمت سهام منعكس مى شود. اما در مقابل روزها یا هفته ها طول مى كشد تا اطلاعات پیچیده یا محرمانه در قیمت هاى سهام منعكس شود و حتى شاید اصلاً این اتفاق نیز نیفتد. در مقابل نگرش متداول از كارایى بازار سرمایه، دیدگاه دیگرى نیز وجود دارد. این دیدگاه كه الگوى افزایش تدریجى نام دارد در مقابل نگرش صفر و یك از اطلاعات است. این نگرش علاقه مندان زیادى در میان اهالى دانشگاهى یافته است. مثلاً در چند سال اخیر، در میان كسانى كه بنگاه ها را مورد مطالعه قرار مى دهند، شایع شد كه براى سنجش مطلوبیت تغییر در روش ها و مقررات قانونى، تاثیر آنها بر قیمت سهام باید در نظر گرفته شود. در اغلب این مطالعات رویدادى، تغییر قابل ملاحظه در روش ها و مقررات بنگاه ها باعث تاثیر قابل توجهى در قیمت سهام نمى شود. از این یافته  ها مى توان به غلط نتیجه گرفت كه رویدادهاى مزبور ارزش بنگاه مورد نظر را تغییر نداده است. اما این مطالعات به چند دلیل مورد انتقاد قرار گرفته است. براساس الگوى افزایش تدریجى كارایى بازار سرمایه نباید به نتایج مطالعات رویدادى توجه زیادى داشت چرا كه این مطالعات از یافتن واكنش قابل ملاحظه قیمت نسبت به تغییرات پیشنهادى در مقررات یا ساختار بنگاه ناتوان است. شاید علت ناتوانى این باشد كه پیشنهاد تغییر در قوانین و مقررات ارزش بنگاه را كم و زیاد نمى كند یا شاید سرمایه گذاران تمایلى به صرف منابع لازم براى شناخت یا درك كاربرد رویداد مورد نظر نداشته اند. به عبارت دیگر، به نظر مى رسد برداشت هاى نادرست و منفى، یك مسئله شایع در مطالعات رویدادى باشد. درس هاى دیگرى هم مى توان از الگوى افزایش تدریجى آموخت كه براى سیاستگزاران ارزش خاصى دارد. از جمله این درس ها، شیوه نگرش این الگو به روش هاى حسابدارى است. گفتار و كردار متخصصان مالى و حسابدارى بر این فرض استوار است كه اعلام تغییر روش هاى حسابدارى به عموم، بر قیمت هاى سهام موثر است حتى اگر وضعیت اقتصادى بنگاه بدون تغییر باقى بماند و حتى اگر این موضوع براى مشاهده كننده آگاه، روشن باشد. بنابراین مدیران اقدام به هموارسازى سود مى كنند و قانونگذاران سعى در مقابله با آن دارند. در چند سال اخیر نیز بسیارى از بنگاه ها به جاى استفاده از روش خرید از روش اتحاد منافع براى ادغام استفاده كرده اند، اما هیات استانداردهاى حسابدارى مالى، پس از بحث و جدل هاى بسیار روش اتحاد منافع را حذف كرده است. منازعه در مورد این موضوع باعث شده تا دانشگاهیان چنین نتیجه گیرى كنند در یك بازار كارا، این نوع حساب آرایى بدون تاثیر است و نباید به آن توجه كرد. اما طبق الگوى افزایش تدریجى كارایى بازار، مدیران و قانونگذاران به درستى عمل مى كنند. اگر تعداد زیادى از سرمایه گذاران حاضر نباشند براى درك و فهم قواعد حسابدارى، تلاش هاى لازم را انجام دهند و اگر نظرات این سرمایه گذاران ناآگاه، قیمت هاى بازار را تحت تاثیر قرار دهد، در این صورت این حساب آرایى ها كارساز خواهد بود و در مقابل، هرگونه مقرراتى كه حساب آرایى ها را محدود كند، باعث تقویت قیمت هاى آگاهانه خواهد شد. از طریق دیگر، الگوى افزایش تدریجى كارایى بازار، این احتمال مخرب را افزایش مى دهد كه سیستم هاى حسابدارى و گزارشگرى مالى، در همگامى با فناورى ناتوان بوده و در نتیجه در مقایسه با گذشته، قیمت سهام معیار ضعیفى براى انعكاس عملكرد بنگاه در اقتصاد نوین خواهد بود. علت این است كه سیستم هاى متداول حسابدارى در كمى كردن انواع خاصى از اطلاعات با اهمیت و ارزیابى بنگاه عاجر هستند و به تبع آن، بازار در هضم و واكنش به این اطلاعات سریع عمل نمى كند؛ به ویژه از لحاظ نظرى، براى بازار هضم اطلاعات دردسترس در مورد دارایى هاى نامشهود از قبیل اموال معنوى، امتیاز مشترى یا سرمایه انسانى مشكل است. این قبیل دارایى ها، بخش عمده اى از ارزش هر بنگاه را تشكیل مى دهند. براى نمونه در سال ۱۹۷۸ میلادى ارزش دفترى اموال، ماشین آلات و تجهیزات شركت هاى سهامى عام در آمریكا بالغ بر ۸۳ درصد ارزش بازار بدهى و حقوق صاحبان سهام آنها بود. این رقم در سال ۱۹۹۷ به كمتر از یك سوم كاهش یافت. حال این پرسش مطرح است كه سرمایه گذاران بدون بهره گیرى از معیارهاى حسابدارى، چگونه مى توانند دو سوم باقى مانده را ارزیابى كنند.
• الگوى قیمت گذارى دارایى هاى سرمایه اى
بر مبناى شواهد تجربى معتبر، برخى از انواع اطلاعات به كندى و به صورت ناقص در قیمت سهام منعكس مى شود. اكنون فرض كنید كه این موضوع صحت نداشته باشد، یعنى برخلاف شواهد موجود، این ادعا كه واكنش قیمت سهام نسبت به اطلاعات جدید كاملاً فورى است، تایید شود. آیا مى توان گفت واكنش سریع بازار به اطلاعات جدید به معناى واكنش دقیق هم خواهد بود؟ فرضیه بازار كارا، تنها در مورد سرعت تغییر قیمت ها در واكنش به اطلاعات جدید بحث مى كند و در مورد درستى نتیجه كه در اصل ارزش فعلى سودهاى آینده است، چیزى نمى گوید. براى اینكه بتوان از واكنش سریع بازار در مقابل اطلاعات جدید به سوى ادعاى دقیق بودن قیمت سهام حركت كرد، ضرورى است تا مفهوم نظرى دیگرى تحت عنوان الگوى قیمت گذارى دارایى هاى سرمایه اى طرح شود. براساس این الگو سرمایه گذاران تنها براساس دو معیار، یعنى بازده و مخاطره مورد انتظار، اوراق بهادار را ارزیابى مى كنند. از آنجا كه سرمایه گذاران بازده را دوست دارند و از مخاطره گریزانند، بنابراین مى توان بین این دو، یك ارتباط منطقى برقرار كرد. بدین صورت كه با افزایش مخاطره بازار سهام پیش از آنكه سرمایه گذاران به فكر نگهدارى آن باشند، بازده مورد انتظار خود را بالا مى برند. با تركیب الگوى قیمت گذارى دارایى هاى سرمایه اى و فرضیه بازار كارا مى توان چنین استنباط كرد كه آن دسته از سهام كه مخاطره بازار آن در یك سطح پیش بینى مى شود، باید به قیمتى معامله شود كه بازده مورد انتظارشان یكى شود. اساساً اگر این موضوع درست نباشد، اطلاعاتى در دسترس عموم خواهد بود كه فرد مى تواند (نسبت به سایرین) سود اضافى كسب كند. بنابراین معامله گران به سرعت با معاملات همزمان، این تفاوت را از بین مى برند. از این رو قیمت بازار یك سهم با توجه به اطلاعات موجود، بهترین برآورد ممكن از ارزش ذاتى آن است. با بررسى دقیق الگوى قیمت گذارى دارایى هاى سرمایه اى مشخص مى شود كه این موضوع اساساً بى فایده است. در زمان ارائه الگوى یاد شده، نظریه پردازان فرض انتظارات همگن سرمایه گذاران نسبت به بازده و مخاطره اوراق بهادار را پذیرفته بودند. به عبارت دیگر آنها فرض كردند تمام سرمایه گذاران نسبت به میزان بازده مورد انتظار و مخاطره اوراق بهادار توافق دارند و اگر بخواهیم بر پایه الگوى قیمت گذارى دارایى هاى سرمایه اى، تلقى هر سرمایه گذار از مخاطره و بازده را تشریح كنیم، این فرض ساده كننده، بى ضرر است. اما وقتى بخواهیم براى دقیق تر بودن قیمت بازار، تدریجاً و ضمناً از این الگو استفاده كنیم در استدلال، دور تسلسلى ایجاد مى شود. اصولاً اگر سرمایه گذاران، برآوردهاى همسانى از مخاطره و بازده آینده اوراق بهادار داشته باشند، مسلم است كه بازار این برآورد بهتر را نشان مى دهد زیرا تنها یك برآورد وجود دارد. اما این پرسش مطرح مى شود كه اگر فرض محتمل عدم توافق سرمایه گذاران در مورد مخاطره و بازده آینده سهام پذیرفته شود، چه تغییراتى در الگوى قیمت گذارى دارایى هاى سرمایه اى به وجود مى آید؟ در نگاه اول به نظر مى رسد، رسیدن به یك بازار غیرممكن است (فرض كنید كه در یك بازار كوچك، تنها دو سرمایه گذار، یكى خوش بین و دیگرى بدبین وجود دارد و چون این دو در مقابل یكدیگر قرار گرفته اند، هیچ گاه قیمت تعادلى ایجاد نمى شود.) اما اگر برخى از جنبه هاى ناقص بودن بازار _ مانند محدودیت هاى مخاطره گریزى یا فروش استقراضى مطرح است، وقتى سرمایه گذاران در ارزیابى خود از سهام بنگاه اجماع نداشته باشند، ترجیح مى دهند تا نوعى سهام را كه معتقدند قیمت پایین دارد خریدارى نمایند و از خرید سهامى كه عقیده دارند قیمت بالایى دارد خوددارى كنند. بنابراین هر برگه سهم توسط افرادى نگهدارى مى شود كه براى آن بیشترین ارزش را قائل اند. در حقیقت اگر سرمایه گذاران مخاطره گریز نباشند، كل سهام یك بنگاه در اختیار فردى قرار مى گیرد كه بیشترین ارزش را براى آن سهام قائل است. مخاطره گریزى سرمایه گذار مانع از این مى شود كه او تمام ثروت خود را در یك دارایى سرمایه گذارى كند؛ چرا كه در این صورت وى ملزم به پذیرش مخاطره بازار خواهد بود، مخاطره اى كه با داشتن یك مجموعه سرمایه گذارى متنوع، مى توان از پذیرش آن اجتناب كرد. از این رو مخاطره گریزى موجب مى شود تا سرمایه گذار تنها یك برگه سهام را خریدارى كند حتى اگر معتقد باشد كه قیمت آن كمتر از قیمت ذاتى است. اما چه چیزى سرمایه گذار را به خرید هرچه بیشتر ترغیب مى كند؟ با كاهش قیمت خرید هر چه بیشتر سهام نوعى صرف مخاطره ذهنى را براى جبران مخاطره بازار افزایش یافته به وجود مى آورد؛ مخاطره اى كه سرمایه گذار اساساً از آن بیزار است. همچنین با پایین آمدن قیمت سهام نگرش سایر سرمایه گذارانى كه خوش بینى  آنها نسبتاً پایین است، دگرگون مى شود. بنابراین حتى در یك قیمت هم یك بنگاه باید قادر باشد تا مقدار كمى از سهام را به مقدار كمى از سرمایه  گذاران نسبتاً خوش بین بفروشد. اما براى فروش تعداد بیشترى سهام باید قیمت پایین بیاید. نتیجه نهایى آنكه وجود تابع تقاضا با شیب نزولى براى سهام هر بنگاه اقتصادى باعث كاهش قیمت خواهد شد. اگر چه این مطلب براى غیرمتخصصین موجه و حتى روشن به نظر مى رسد، اما این مطلب محور بسیارى از مناظرات در میان اقتصاددانان مالى بوده است. ریشه این مناظرات در این واقعیت نهفته است كه هنگامى كه شكل استاندارد الگوى قیمت گذارى دارایى هاى سرمایه اى را با فرضیه بازار كارا تركیب كنیم، پیش بینى مى شود كه تمام سهام به دقت قیمت گذارى شود و هیچ سهمى نسبت به سهام دیگر سود مازاد نداشته باشد. بنابراین سهام با یكدیگر ویژگى جایگزینى كامل داشته و منحنى تقاضاى سهام متقابلاً هموار خواهد بود. افزایش قیمت به بالاتر از سطحى كه در یك بازار كارا تعیین مى شود سبب مى شود تا سرمایه گذاران تمایلى به خرید سهام نداشته باشند درحالى كه وقتى قیمت از سطح قیمت بازار كارا پایین تر بیاید تقاضاى نامحدود ایجاد مى شود. اما باید دانست كه پیش بینى تابع تقاضاى كاملاً هموار، در حقیقت حاصل پذیرش فرض همسانى سرمایه گذاران در محدوده الگوى قیمت گذارى دارایى هاى سرمایه اى است. به موازات بسط ادبیات مالى در مورد انتظارات ناهمسان در الگوى قیمت گذارى دارایى هاى سرمایه اى از لحاظ نظرى شكنندگى تقاضاى كاملاً هموار، آشكارتر از قبل شده است. همچنین نتایج پژوهش هاى تجربى نشانگر نزولى بودن منحنى تقاضاى سهام است. این واقعیت در جاى خود نكات مفیدى را دربر خواهد داشت. یكى از مهمترین آنها به این مربوط است كه اگر سرمایه گذاران انتظارات ناهمسان داشته باشند، قیمت بازار یك سهم تحت تاثیر دلایل گوناگونى كه به تغییر در ارزش بنگاه مربوط نبوده قرار مى گیرد. مثلاً اگر بنگاه اقتصادى سهام جدید منتشر كند (با فرض ثابت بودن عوامل دیگر) احتمالاً قیمت سهام جدید در بازار كاهش مى یابد. علت این است كه انتشار سهام جدید، عرضه را زیاد مى كند و در پى آن حركت نزولى روى تابع تقاضاى سرمایه گذار صورت مى گیرد. بالعكس با محدود شدن عرضه شاید به دلیل بازخرید سهام توسط خود بنگاه قیمت سهام افزایش مى یابد.

 

بخش سوم

الگوى تقدم سهامداران بنگاه
تا اینجا توجه ما به این مورد بود كه چرا قبل از اینكه در مورد انعكاس اطلاعات در قیمت بازار سهام فرض هایى را در نظر بگیریم در مورد توان بنگاه در ایجاد ثروت به طور دقیق و در كمترین زمان ممكن صحبت نكردیم. همچنین گفته شد كه چرا باید در مورد انعكاس سریع یا دقیق اطلاعات مربوط به توان بنگاه در ایجاد ثروت تردید داشته باشیم اما اساس این بحث یك فرض ضمنى است. افزایش سود بنگاه اقتصادى (سود خالص كه هزینه هایى مانند دستمزد و یا بهره در آن منظور شده است) نشانگر افزایش در رفاه اجتماعى است. این فرض به نوبه خود سومین حلقه اصلى در زنجیره بحث است كه از سنجش ثروت اجتماعى از طریق قیمت سهام حمایت مى كند. به این موضوع الگوى تقدم سهامداران بنگاه گفته مى شود. به طور خلاصه در این الگو سهامداران آنها به عنوان مالكین بنگاه تلقى مى شوند. سهامداران، مدیران و كاركنان را به عنوان كارگزار استخدام كرده اند تا در جهت منافع آنها فعالیت كنند. به عبارت دقیق تر، سهامداران مدعیان باقى مانده هستند. گروه هاى دیگرى نیز هستند كه در منابع و دریافت  منافع از بنگاه سهیم هستند. دارندگان اوراق قرضه سرمایه مالى خود را در بنگاه اقتصادى، سرمایه گذارى مى كنند و بهره مى گیرند و در عین حال مدیران و كاركنان، سرمایه انسانى خود را صرف مى كنند و دستمزد دریافت مى كنند. اما از نظر الگوى تقدم سهامداران حقوق افراد غیرسهامدار به صورت منفرد از روى قرارداد صریح آنها با بنگاه معلوم مى شود. ادعاى آنها مبلغى ثابت است كه هر ریال مازاد بر این مبلغ ثابت به سهامداران تعلق دارد. الگوى تقدم سهامداران حداقل در دو زمینه كاربرد دارد؛ اول اینكه مشاركت كنندگان غیرسهامدار در بنگاه تنها منافعى را دریافت مى كنند كه در چارچوب قراردادهاى صریح مذاكره  شده با بنگاه باشد. با فرض اینكه تعهدات قراردادى به انجام برسند كارایى اقتصادى ایجاب مى كند تا مدیران و كاركنان در جهت منافع سهامداران تلاش كنند. كاربرد دوم این است كه هر میزان افزایش در ارزش حقوق سهامداران، ضرورتاً به صورت افزایش در ارزش كل بنگاه منعكس مى شود. بنابراین با تركیب الگوى تقدم سهامداران با الگوى قیمت گذارى دارایى هاى سرمایه اى و فرضیه بازار كارا این نتیجه پیش بینى مى شود كه چنانچه مدیران به دنبال بیشینه سازى قیمت سهام باشند منافع سهامداران و جامعه بهبود مى یابد. قاعده تقدم سهامداران بر تفكر نوین درباره بنگاه تاثیر زیادى داشته است. اما نگرش دیگرى در تقابل آن وجود دارد كه به آن الگوى افراد صاحب نفع گفته مى شود. طبق این رویكرد سهامداران تنها گروه صاحب نفع در بنگاه نیستند كه منافع بنگاه نصیبشان مى شود در واقع اداره درست بنگاه ایجاب مى كند تا مدیران تنها در جهت افزایش ثروت سهامداران عمل نكنند بلكه در راستاى منافع دارندگان اوراق قرضه، مدیران، كاركنان و سایر افراد صاحب   نفع نیز بكوشند. اگرچه در بیشتر محاسبات اقتصادى مربوط به بنگاه به الگوى صاحبان نفع توجه چندانى نمى شود اما الگوى مزبور از لحاظ نظرى، بنیادهاى محكمى دارد، به طورى كه حتى در میان متفكرانى كه از الگوى تقدم سهامدار جانبدارى مى كنند، پذیرفته و معلوم شده است كه هزینه هاى معاملاتى براى افراد غیر سهامدار كه منابع خود را در بنگاه سرمایه گذارى كرده اند و منافعى در آن داشته اند بالا است. از این رو منافع دارندگان اوراق قرضه، مدیران و كاركنان متكى به قرارداد هاى ضمنى با بنگاه بوده كه این قرارداد ها از لحاظ قانونى و حقوقى اجبارى نبوده و تحت شرایطى، منافعى بالاتر و بیشتر از مبالغ ذكر شده در قرارداد نصیب آنها خواهد كرد.
به این مثال در مورد رابطه بنگاه با كاركنانش توجه كنید، كاركنان براى این كه وظایف خود را به خوبى انجام دهند، باید هرچه بیشتر در سرمایه هاى انسانى سرمایه گذارى كنند. این سرمایه هاى انسانى مواردى مانند دانش، مهارت و روابطى كه در مقایسه با سایر كارفرمایان بالقوه، ارزش بالاترى براى بنگاه دارد را شامل مى شود. از آنجا كه كاركنان در هنگام تغییر شغل نمى توانند سرمایه گذارى خود را بازپس گیرند از بابت آنها بازده كسب نخواهند كرد و بنابراین انگیزه اى براى سرمایه گذارى ندارند، مگر این كه كارفرما سرمایه گذارى آنها را به نحوى جبران كند، در حال حاضر براى بنگاه مشكل است كه به دقت سرمایه گذارى در سرمایه انسانى را شناسایى، اندازه گیرى و جبران نماید. در حقیقت، بنگاه باید منتظر بماند و پس از بهبود عملكرد كاركنان به آنها پاداش دهد. بنابراین در بسیارى از روابط استخدامى، نوعى توافق مبنى بر این كه اگر فعالیت هاى بنگاه خوب باشد، به عنوان پاداش به كاركنان اضافه حقوق و دستمزد پرداخت خواهد شد، صورت مى گیرد. اما تبدیل این توافق به یك قرارداد صریح به ندرت امكان پذیر است، چرا كه نبود اطمینان و ابهام در محیط تجارى مانع از آن مى شود كه مقامات قضایى بتوانند تخلف از قراردادهاى ضمنى را شناسایى و یا مجازات كنند. اگر كاركنان دارندگان اوراق  قرضه و سایر گروه ها درگیر قراردادهاى ضمنى با بنگاه شوند، این مطلب كه سهامداران تنها افراد صاحب نفع باقى مانده در بنگاه هستند دیگر قابل دفاع نخواهد بود؛ زیرا گروه هاى مختلفى وجود دارند كه مدعیان باقى مانده هستند. بر این اساس چنانچه بنگاه به موفقیت برسد آنها علاوه بر منافعى كه طبق قراردادهاى صریح خود دارند از موفقیت بنگاه به سهم اضافه اى نیز دست مى یابند. اگر چنین باشد این فرضیه كه افزایش در ارزش حقوق سهامداران لزوماً افزایش در ارزش بنگاه را به دنبال دارد نیز از میان مى رود. به عنوان مثال بنگاهى را در نظر بگیرید كه برپایه خط مشى توافق شده و به دور از هرگونه اجبار قانونى كاركنان را به سرمایه گذارى در سرمایه انسانى تشویق كرده است و بدین ترتیب اگر آنان كار را به درستى انجام دهند و بنگاه موفق شود مبالغ اضافى به طور منظم به آنها پرداخت مى شود. حال فرض كنید كه پس از اینكه كاركنان در بنگاه سرمایه گذارى (معنوى) كنند بنگاه به تعهدات خود عمل نكند و دستمزدها را افزایش ندهد. در نتیجه سود گزارش شده (و به تبع آن ارزش حقوق مالكان) افزایش مى یابد اما این افزایش از جیب كاركنان تامین شده


نوشته شده توسط arman در پنجشنبه 11 آذر 1389 و ساعت 12:40 ب.ظ
نوشته های پیشین
+ آیا بانک مرکزی نظارتی بر بانکها دارد+ آیا ((ما)) میتواند بیمه ملت ایران باشد+ افزایش سرمایه بانکها+ ویژگی اعضای کمیته انضباطی تهران + آینده صنعت بانکداری و آینده بانک ها + استخدام و اخلاق حرفه ای + کمک به مردم پاکستان یا دور ریختن پول+ بانکداران موفق در آینده چگونه اند؟+ جایزه یا جهیزیه+ در بانکداری چه خبرها که نمی شنوی+ استاندارساز ی فرایند اعطای تسهیلات+ مقررات بیشتر برای بانک های بریتانیایی+ درحوزه سیاستهای پولی دولت چه كسی حرف اول + بخیلها به‌جای «كلیدر» دولت‌آبادی «دن آرام» شلوخوف را می‌خوانند. + چشم انداز 15 ساله

صفحات: